拼多多“走下神坛”，其傲气还能维持多久？

北京时间3月20日晚美股盘前，拼多多公布了四季度财报。乍一看，营收和利润双双未达预期，盘前股价大跌，仿佛又“爆雷”了，具体情况究竟怎样呢？

1、营收再度未达标：本季度拼多多总营收约1106亿人民币，同比增长24%，比彭博一致预期低了超50亿，已经连续两个季度营收不及预期。不过，最核心的广告收入本季为570亿，同比增长17%，和卖方一致预期基本相符，核心业务并未“暴雷”。

但部分头部卖方对本季广告收入增速的预期更高，在20% – 24%之间（基于主站GMV约20%的增速），这对于业绩公布前持乐观态度的资金来说，可能会有些失望。

2、Temu变革与主站减佣：本季总营收不及预期，问题出在交易性收入上。彭博一致性预期约593亿，实际为536亿（同比增速仅36%），这正好解释了总营收与预期相差的50多亿。

海豚投研认为，此次佣金收入大幅不及预期，主要是Temu业务结构变化（半托管业务比重明显上升）所致，其次是公司减免了主站商家佣金。虽无法准确拆分具体数字，但我们可以定性推测可能发生的变化：

1) Temu向半托管转移的速度或许很快，到四季度，半托管GMV占全体比重可能已达30%甚至更高；

2) 即便半托管实际比重没那么高，全托管业务上Temu的加价率相比上季可能也有所下滑；

3) 本季度主站佣金性收入很可能同比下降，说明公司对商家减佣并非只是说说而已。

3、毛利润勉强达标：本季拼多多毛利率为56.8%，同环比均下滑超过3个百分点。不过卖方一致预期更为悲观，仅为54%。实际表现稍好于预期，可能是因为Temu向半托管结构倾斜对毛利率有一定利好。但由于主站佣金减免（收入可能负增长），整体毛利率仍呈下滑态势。

而且，由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高于预期，但毛利润额与市场预期一致，为628亿。

4、“国补”自掏腰包：费用方面，有两点值得关注。一是营销费用支出314亿，同比增长18%，比隐含预期多出十几亿。据悉，本季Temu营销费用支出可能同比收窄，如此一来，本季主站营销费用相比去年同期可能增加了大几十亿，这或许反映了拼多多自己出钱进行“国补”。

另外，本季研发费用同比增速显著提升至32%，实际支出37.8亿，同环比均增长8 – 9亿。虽然公司未在公告中解释，但猜测拼多多可能正在研发AI相关功能，只是尚未对外宣传推广。

5、利润再度环比下降：由于营收大幅未达预期，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，但毛利润额仅达标。再加上“国补”支出以及可能的AI投入，费用端比预期多了几亿。最终公司整体经营利润为256亿，比预期少了12亿。

从趋势来看，经营利润率较上季继续下滑1.4个百分点，降至23.1%，利润额同比增速仅为14%。拼多多的利润增速正式进入了10%开头的阶段。

海豚投研观点：

显然，拼多多本次业绩表现不佳。营收大幅不及预期超50亿，连续两个季度未达标，增速降至20%多。利润方面，考虑到“国补”影响，尽管市场本季预期已不高，默认利润率会继续下降，但实际表现仍比预期低了十几亿。经营利润增速正式进入10%多的时代。营收和利润增速双双创新低，似乎宣告了拼多多显著跑赢同行的增长神话时代已然结束。

背后反映的业务趋势是，国内主站业务因平台定位，享受到的“国补”红利少于更注重品质的京东和淘天，与这两家同行在营收和利润增速上的差距进一步缩小。而对商家减佣的举措，在一定程度上也是此前商家变现率过高的反噬，把先前的超额利润吐回了一部分。海外Temu则因巨大的政策风险，被迫加快“去美国化”和“去小包直营”的转型，这在一定程度上削弱了Temu主要的低价竞争力。这些都是拼多多目前在经营中面临的问题。

从投资人角度看，作为年GMV约5万亿的电商老二，拼多多已成为严格意义上的现金牛公司。四季度末，公司类现金（现金 + 短投）已达3300亿，占公司市值约30%；一年净增1200亿，增加值基本与公司2024年整体的Non – GAAP净利润相当。而且公司负债较低，股东权益也在3000亿以上。

主站已过投入期，收入增速放缓，Temu也因政策因素拓展受阻，公司成长性逐渐回落至同行水平。大量现金闲置账上却不回报股东，在股东权益回报率（ROE）的分子增长边际放缓、分母不断增大的情况下，ROE会快速下降，这无疑给拼多多的股价套上了“紧箍咒”。

市场必然会质疑拼多多的资金处置方式。主站成长缓慢，又缺乏好的投资赛道，Temu也快实现自负盈亏，无需大量消耗现金流。在此情况下，拼多多为何仍不分红、不回购，宁愿把赚来的钱用于短期理财呢？

特别是受期权激励、可转债释稀释股本等因素影响，拼多多2024年股本增长接近1%。通过回购或分红至少抵消股权摊薄的影响，这一要求并不过分。

海豚君欣赏拼多多的高效执行能力，但在成长性减弱的情况下，如果仍不回报股东，显然难以享受估值溢价，只能与同行相当，市盈率徘徊在10倍左右。当然，海豚君期待拼多多能讲述新的成长故事，毕竟在落地执行方面，拼多多在国内公司中依然名列前茅。

本季度财报详细解读

一、收入未达标，还是佣金收入（Temu）的问题

本季度拼多多总营收约1106亿人民币，同比增长24%，比彭博一致预期低了超50亿，连续两个季度营收不及预期。

“稍感欣慰”的是，最核心的广告收入（主要反映主站情况）本季为570亿，同比增长17%，和卖方一致预期基本一致，核心业务未“暴雷”。不过，据海豚投研了解，一些头部卖方对本季广告收入增速的预期在20% – 24%之间（基于主站GMV约20%的增速）。所以，尽管实际增速符合一致预期，但对于业绩公布前持乐观态度的资金来说，可能还是会失望。

换言之，本季总营收不及预期的原因，还是出在业务波动较大、市场把握度不高的交易性收入上。彭博一致性预期约593亿，实际为536亿，同比增速降至36%，正好解释了总营收与预期相差的50多亿。

抛开预期差，本季广告收入增速从上季的24%降至17%，这表明拼多多本季主站GMV增速或许低于卖方预期的20%。与阿里本季度9%的CMR增速和京东10%以上的自营零售收入增速相比，拼多多与阿里、京东在国内业务上的增速差距大概率在继续缩小。虽有“新星迟暮”之感，但这也符合海豚投研对中期内国内电商市场逐渐趋同的判断。

二、Temu加速转型半托管，主站减佣动真格

营收未达预期的原因仍是佣金收入问题，但与上季度不同，海豚投研认为，此次佣金收入不及预期，主要是Temu业务结构变化（半托管业务比重明显上升）导致的，公司减免主站商家佣金也是一个因素。一方面，由于特朗普当选以及取消小包免税政策的预期，公司将Temu业务重心向半托管模式倾斜；另一方面，营收大幅未达预期但毛利润与预期一致，这符合半托管模式以净口径计收入，相比全托管模式收入额低但毛利率高的特点。

由于半托管和全托管结构的显著变化，且缺乏官方数据，很难单独拆分出Temu的表现。因此，我们不提供具体测算数字，仅从比预期低50多亿的佣金收入，定性推测可能发生的情况：

1) Temu向半托管转移的速度可能很快，截至四季度，半托管GMV占全体比重可能已达30%左右；

2) 除非半托管实际比重比预期高很多，否则全托管业务上Temu的加价率相比上季可能有所下滑；

3) 即便考虑上述影响，本季度主站佣金性收入仍有可能同比下降，说明公司对商家的减佣力度不小。

三、减佣致毛利率下滑，但好于更悲观预期

从毛利角度看，本季拼多多毛利率为56.8%，同环比均下滑超过3个百分点。不过卖方一致预期更为悲观，仅为54%。我们认为实际表现稍好于预期，主要是因为Temu向半托管结构倾斜对毛利率有一定利好。但主站佣金减免对毛利率的净影响仍是负面的。

由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高于预期，但毛利润额与市场预期一致，为628亿。

四、主站经营支出或同增近百亿？“国补”自掏腰包的影响

费用支出方面，本季营销费用支出314亿，同比增长18%。从同比增幅看，与上几个季度40%以上的增速相比，明显放缓。但相比市场隐含预期，还是多出了十几亿。

据了解，本季Temu营销费用支出可能同比收窄，而总营销支出比去年同期增加了近60亿。这意味着本季主站营销费用相比去年同期可能增加了大几十亿，可能是拼多多自己出钱进行“国补”所致。

另外，本季研发费用同比增速显著提升至32%，实际支出37.8亿，同环比均增长8 – 9亿。虽然公司未在公告中解释，但猜测拼多多可能正在研发AI类功能，尚未对外宣传推广。

整体来看，三项经营费用的费率合计同比收窄约1.7个百分点，降至33.6%。从预期差角度看，三项费用合计仅略高于卖方一致预期，费用端表现略偏负面，对利润没有意外的显著侵蚀，也没有惊喜。

五、利润再度下滑

总体而言，由于营收大幅未达预期，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，但毛利润额仅达标。又因为主站业务的“国补”支出以及可能的AI投入，费用端同比明显增长，且比预期多支出几亿。最终公司整体经营利润为256亿，比预期少了12亿。从趋势上看，经营利润率较上季继续下滑1.4个百分点，降至23.1%，利润额同比增速仅为14%。拼多多的利润增速正式进入10%开头的阶段。

根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作粗略参考），假设Temu本季亏损略高于10亿，接近盈亏平衡，我们测算拼多多主站本季经营利润可能在260亿左右，相比去年同期测算的300亿以上主站利润，大幅下滑。这切实体现出，在对商家减佣和自己掏钱“国补”的情况下，原本盈利丰厚的主站业务利润出现明显反转和回吐。